Prospettive
La significativa correzione delle riserve verificatasi nei primi due trimestri è di buon auspicio per le prospettive di ripresa a breve termine; prevediamo in effetti un netto miglioramento del PIL su base trimestrale per i prossimi trimestri.
Tuttavia, date le prospettive molto deboli relative alla domanda interna non intravediamo ancora una crescita significativa oltre alla ricostituzione delle riserve. Pertanto, manteniamo le nostre previsioni relative al PIL 2010 in territorio negativo (a -0,6%). Nel frattempo, riteniamo che la Banca Nazionale d'Ungheria tenterà di resistere alla potenziale pressione di apprezzamento del cambio che potrebbe derivare dalle partite correnti e dalla migliore propensione al rischio e continuerà a preferire EUR/HUF nell'intervallo 265-285. Di conseguenza osserviamo un rischio di territorio negativo per i tassi.
Il PIL del II trimestre ha registrato una contrazione del 7,5% determinata da un ingente calo delle riserve (contrazione del 42% su base annua vs. al 22% nel I trimestre). Tuttavia altri elementi della domanda interna hanno fattore registrare un miglioramento rispetto al I trimestre: i consumi delle famiglie sono calati del 4,7% su base annua dopo un calo del 5,9% su base annua, la formazione di capitale fisso è diminuita di appena il 3,3% su base annua dopo una contrazione del 6,9% registrata nel I trimestre. Di conseguenza le esportazioni nette sono salite all'8,6% da un livello pari soltanto al 3,4% nel primo trimestre. Quanto alle prospettive di ripresa a breve termine riteniamo che l'ingente calo delle riserve sia positivo, poiché le società inizieranno a ricostituire le scorte nei prossimi due trimestri su mercati di esportazioni migliori. Pertanto, auspichiamo un balzo relativamente significativo dei dati sul PIL destaglionalizzati su base trimestrale che probabilmente entreranno in territorio positivo nel III e nel IV trimestre. Ancora più a lungo termine riteniamo che l'iniziale incentivo rappresentato dalla ricostituzione delle riserve si esaurirà nel I e nel II trimestre del prossimo anno lasciando i dati relativi al PIL su base annua in territorio negativo. Il nostro orientamento ribassista multi-trimestre è determinato dalle deboli prospettive relative alla domanda delle famiglie (prevediamo una contrazione del 3,8% su base annua nel 2010) dovute ad attività di prestito estremamente deboli, bassi stipendi ed elevata disoccupazione. Sebbene gli investimenti fissi saranno incentivati dagli investimenti nel settore dell'automobile, riteniamo che ciò determinerà anche maggiori importazioni. Nel complesso, riteniamo che il PIL reale si manterrà debole nel 2010 e prevediamo una contrazione dello 0,6% su base annua.
I dati relativi all'indice CPI hanno offerto sorprese positive nel terzo trimestre, ma al contempo hanno evidenziato la debolezza della domanda interna. Dai dati relativi al bimestre luglio-agosto si evince che i rivenditori sono stati in grado di scaricare soltanto un terzo dell'IVA e applicano aumenti fiscali ai consumatori finali. Di conseguenza l'impennata dell'inflazione si è verificata a livelli notevolmente inferiori rispetto a quanto si pensasse originariamente e quindi abbiamo rivisto le nostre previsioni di fine anno relative all'indice CPI al 5,2% su base annua dal 6,5% su base annua. In prospettiva riteniamo che la debole domanda interna e l'apprezzamento della valuta, nonostante gli effetti base negativi dei prezzi delle commodity, porterà l'inflazione primaria al di sotto del target della banca centrale pari al 3% nel terzo trimestre 2010. Entro fine anno rileviamo un rischio significativo di mancato raggiungimento del target relativo all'indice CPI e prevediamo un indice CPI di appena l'1,8% su base annua.
Sebbene FMI/UE abbiano concordato in precedenza di aumentare il target del deficit di bilancio a 3,9%/PIL, con questi dati l'Ungheria presenta ancora il deficit minore nell'intera regione. Ciò è giunto alla ribalta dopo i rilevanti peggioramenti in ambito fiscale registrati nei paesi limitrofi dell'Ungheria. Sebbene non intravediamo rischi relativi al target per il 2009 (dato l'elevato livello di riserve integrate), in base ai nostri dati le deboli prospettive per la domanda interna e un molto probabile cambiamento di governo determineranno la rinegoziazione del target per il 2010 (attualmente al 3,8%/PIL).
A fronte della pubblicazione di incoraggianti dati relativi all'indice CPI e alla stabilizzazione del premio di rischio (minore EUR/HUF e restringimento dello spread sui CDS a quasi 200 punti base) la Banca Nazionale d'Ungheria ha ribadito il ciclo di allentamento a luglio e il taglio dei tassi di 100 punti base seguito da due ulteriori tagli dei tassi a 50 punti base. Sebbene la Banca Nazionale d'Ungheria non abbia un target di cambio fisso, in base alle osservazioni dei vari membri del Comitato di politica monetaria, riteniamo che l'intervallo preferito sia compreso tra 265 e 285. Detto ciò riteniamo che la questione chiave per il prossimo trimestre sarà il modo in cui la Banca Nazionale d'Ungheria arresterà/rallenterà la probabile pressione all'apprezzamento dei cambi derivante dalla migliore condizione delle partite correnti e della propensione al rischio (il II semestre ha già fatto osservare una discreta eccedenza a EUR 476 milioni). La lieve discrepanza tra SPX e EUR/HUF negli ultimi 2 mesi suggerisce che la moderata banca centrale potrebbe già essere intervenuta. Pertanto auspichiamo un ulteriore taglio dei tassi di 50 punti base entro fine 2009 seguito da un taglio di ulteriori 100 punti base nel 2010. Negli ultimi due mesi il caos politico è notevolmente diminuito poiché molti dei partiti politici sembrano soddisfatti dello status quo (vale a dire alcuna elezione anticipata). L'opposizione è soddisfatta che i Socialisti stiano procedendo ai drammatici tagli fiscali.
Sebbene la percezione del rischio e la politica fiscale siano migliorati (particolarmente alla luce dei peggioramenti registrati in altri settori) non riteniamo ancora che le agenzie di rating aumenteranno le valutazioni nel prossimo trimestre. La recente variazione delle prospettive di S&P è tuttavia incoraggiante.
Da Uninews, settimanale del Gruppo Unicredit
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